李海濤、林錫/文 8月，中國PPI9.5%，前值9.0%，美國PPI8.3%，前值7.8%，供需錯配推動中美PPI持續走高。我們認為持續的商品價格上漲，跟工業經濟恢復、疫情導致的供應中斷以及碳中和背景下產能下降有密切關系。展望四季度以及2022年，從需求來看，貨幣收緊以及經濟景氣度回落可能使商品價格高位回落，但供應端的不確定性可能使商品價格的下跌不會一蹴而就。
9月以來，英國天然氣價格一度漲破150便士/色姆（約21美元/MBTU）、中國動力煤價格漲破1000元/噸、滬鋁價格漲破23000元/噸，紛紛創出和接近歷史新高。天然氣、動力煤以及滬鋁價格上漲總結起來還是二次能源電力緊缺，這跟中國強調的“碳達峰”、“碳中和”政策導致的供應收緊有較大關系。
雙重因素疊加推升商品價格
中國希望通過能耗雙控（控制能耗增量和能耗強度）措施，來實現經濟發展向低碳轉型，實現碳達峰、碳中和，但這一過程將加劇能源與商品供應緊張。2020年9月第75屆聯合國大會一般性辯論會上，中國提出二氧化碳排放力爭於2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現碳中和，2021年3月15日，中央財經委員會第九次會議再次強調，中國力爭2030年前實現碳達峰，2060年前實現碳中和。2020年中國能耗約占世界26%，而GDP約占世界17%，中國單位GDP能耗與碳排放量遠超世界平均水平，同時給中國環境造成壓力，這是中國提出能耗雙控與“碳達峰”的主要背景。
行動的方向主要在於降低煤炭發電與工業冶煉用電，控制能耗。中國是全球最主要的用煤國家，2020年中國發電量7.6萬億千瓦時，其中61%來自於煤炭發電，單燃燒煤炭就占了103億噸二氧化碳排放量的72%，另外石油排放二氧化碳9億噸、天然氣排放二氧化碳6億噸，沼氣生物質等排放二氧化碳8-10億噸。
降低煤炭消耗與能耗，直接導致煤炭供不應求，價格上漲。2020年中國能源消耗約50億噸標準煤，要實現碳中和，首先要降低煤電占比，發展天然氣以及可再生能源發電，但煤炭限產政策造成了供不應求，煤炭價格超預期上漲，9月中國動力煤價格已經漲破1000元/噸。
漲價的不只是煤炭，對煤電以及用電能耗的控制，導致市場對電解鋁供應擔憂，鋁價上漲。2020年中國電解鋁產量3708萬噸，全年用電量超5000億千瓦時，占全社會用電量6.7%，其中火電占比88%。每噸鋁碳排放12.8噸，超過世界平均10.4噸，單電解鋁一項就排放二氧化碳超4.7億噸，占到了2020年碳排放量的4.6%。中國電解鋁產量占全球總產量的57%，位居世界第一，對電解鋁碳排放嚴控將擡高電解鋁成本，推高鋁價。
對碳排放的嚴格限制影響到了整個工業體系。鋼鐵水泥也是能耗大戶，產量受到打壓。2020年中國粗鋼產量10.6億噸，占全球產量57%，位列全球第一。噸鋼碳排放約1.7噸-1.8噸，2020年粗鋼生產碳排放約18億噸，占碳排放量的17%。國家發改委規定，“確保2021年粗鋼產量同比下降”，產量收緊意味著供不應求下鋼鐵價格上漲。水泥玻璃行業等也面臨著同樣的問題，產量的突然限制使得市場對供不應求的炒作升溫，工業品價格上漲。
不僅如此，中國的“雙碳”政策還正遇上歐美電力緊張，電力緊張又使得一次能源價格相互推漲。對傳統能源的丟棄使德國等歐洲國家正在面臨轉型成本，9月來德國Phelix-DE電力期貨價格漲破130歐元/MWH(約1元/KWH)，創下期貨上市以來價格新高。德國此前宣布在2022年放棄使用核電，同時可能在2038年放棄使用煤電，將大量使用包含光伏風電在內的可再生能源，但歐洲今年風力下降導致風電供應出現下滑，使歐洲國家新能源發電量下降，電價上漲。
電價上漲的後果直接導致天然氣價格上漲。歐美發達國家30%以上發電依賴天然氣——這一比燃油便宜且更環保的能源受到發達國家一致青睞，但今年的經濟復蘇疊加歐洲異常的悶熱天氣以及俄羅斯過境烏克蘭的天然氣供應下降，導致歐洲天然氣出現供應緊張，天然氣價格出現暴漲——英國IPE天然氣價格一度漲破150便士/色姆，創下歷史新高。
天然氣價格的暴漲又使得中國煤炭為主的傳統能源供應顯得更加緊缺，煤炭價格拉漲。中國本來就是少氣的國家，主要使用天然氣來調峰發電，相較煤電的低成本，天然氣發電成本是煤炭2-3倍，所以中國燃氣發電比例僅3.3%左右，遠低於發達國家水平。全球天然氣價格上漲，使的這一發電方式更加不具備性價比，而煤炭由於產能限制以及進口受阻，煤炭價格不斷上漲，煤炭發電面臨虧損，進一步導致國內電力供應出現較大壓力。8月以來中國河南、四川、浙江、雲南、寧夏等十幾個省市地區下半年來持續出現“拉閘限電”現象。
決心減碳
中國能源轉型的決心隨著經濟發展與日俱增。在2020年12月全球氣候雄心峰會上，中國表示，到2030年中國單位國內生產總值二氧化碳排放將比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消費比重將達到25%左右，森林蓄積量將比2005年增加60億立方米，風電、太陽能發電總裝機容量將達到12億千瓦以上。
在2021年4月全球領導人氣候峰會上，中國承諾實現從碳達峰到碳中和的時間，遠遠短於發達國家所用時間。中國將嚴控煤電項目，“十四五”時期嚴控煤炭消費增長、“十五五”時期逐步減少。
比發達國家在更短的時間內實現碳達峰碳中和需要中國付出異常艱苦的努力，其中之一就是嚴控能耗，可能會進一步擡高能源價格。
2021年8月中國發改委發布《2021年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表》，有9個省（區）上半年能耗強度不降反升，為一級預警，另外10個省上半年能耗強度降低率未達到進度要求，為二級預警；11個省（區、市）為三級預警。對能耗強度不降反升的地區（地級市、州、盟），2021年暫停“兩高”項目節能審查。
2022年北京冬奧會可能使減輕碳排放的任務進一步加重。北京9月出臺一份草案，計劃將於10月至2022年3月控制北京、河北、山西、山東、河南等省市城市汙染，限制煤炭、鋼鐵和石油等產量。
不僅是中國國家層面在全球樹立減碳與碳達峰信心，同時各行業企業也做好了碳達峰計劃路線安排。如圖1，國家重要煤炭與能源企業紛紛宣布在2025年之前實現碳達峰，這意味著中國最大的能源——煤炭產量只減不增。比過去更嚴格的產量控制，意味著能源企業將面臨轉型，能源市場將進一步有序發展。
碳中和投資機會正當時
碳中和政策急速推進，可再生能源供應的不穩定是中國8月PPI依然創新高的重要原因，並且使PPI下行周期不會一蹴而就。
從整個經濟周期來看，當前美歐中經濟都存在高位見頂壓力。8月摩根大通全球綜合PMI收於52.60%，前值55.80%，連續三個月出現高位回落。8月美歐中OECD綜合領先指標100.48、100.76、101.39，雖然未見拐點，但已至周期高位。
領先於經濟開始回落的是中美歐日的M2同比增速，這意味著留給商品上漲的時間不是太多。7月美歐日中M2總量83.7萬億美元，同比增速12.7%，前值14.8%。中國已經於去年11月開始收緊M2供應，歐洲M2供應也從6月開始環比回落，美國由於疫情反復就業不及預期，美聯儲貨幣收緊速度偏慢，但預期9月23日美聯儲議息會議將傳遞偏鷹的態度——實際上在8月27日的全球央行年會上，美聯儲主席鮑威爾表示將於2021年晚些時候開啟Taper，留給商品上漲時間並不多。
盡管宏觀經濟趨勢並不利多商品，但受疫情和碳達峰政策影響，商品價格回落也難一蹴而就。我們在年中對通脹的擔憂中列明了通脹可能不是“暫時的”幾個觀點：1）中國為全球提供低價商品的時代即將結束，甚至有觀點認為中國正在開始輸出通脹；2）美國新能源政策與基建計劃；3）美國前所未有的貨幣政策與政治環境的改變。隨著時間推移，越來越多的證據被證明通脹可能會在高位徘徊，最新的跡象就是碳中和政策下的能源短缺。
隨著煤炭供應被碳中和政策限制，越來越多的企業與投機者在搶購冬季天然氣資源，印度日本韓國臺灣都在全球尋找資源，加劇亞洲能源供應恐慌情緒。同時，最根本的問題在於電力緊缺並未得到緩解，2021年來德國電力價格一路上漲，漲幅達到了160%。
在整個碳中和背景下，商品尤其是能源可能被賦予新的投資機會。對任何大宗商品企業來講，資源永遠是第一位的，占領資源越多的公司可能越被重新估值。其次，“賣鏟子”的銷售量會增加，油服公司是能源供應緊張的獲利者之一。當然，那些辛苦的終端產品生產者也不會被落下——典型的如燃氣、銅、鋁、鋼鐵生產加工企業。
在過去的十年中，商品一直被資本市場忽視，，而在碳中和的背景下，商品的邏輯正在被重新改寫，商品新周期或許會再“卷土重來”。
（李海濤系長江商學院金融學教授、中文/金融MBA項目副院長，林錫系長江商學院研究助理