“超驗”，意為超出一切可能的經驗之上，不能用常規的思維和經驗主義去思考的東西。在這個跌宕起伏、充滿不確定性的“超驗時代”，投資人們將如何依靠於跨學科的快速自我疊代能力、敏銳的分辨能力、前瞻性的預判能力等核心競爭“超”能力在資本市場運籌帷幄？
9月23-24日，36氪“超驗時代——2021中國投資人未來峰會”在上海舉行，百家主流投資機構齊聚一堂，探討未知未來中的已知可能，重新審視資本應當扛起的社會責任。
在24日下午的生命科學專場中，高榕資本合夥人楊昆、久友資本董事長李陽針對“水深魚大的大健康投資”圓桌話題，展開了一場共識與碰撞並存的對話，對話由金浦健康基金執行董事顧冠主持。
圓桌論壇
以下為對話實錄，經36氪編輯整理：
顧冠：各位來賓，下午好！非常感謝36氪的邀請，今天有機會和兩位投資界的大咖一起討論醫療投資。今天的主題非常有意思“水深魚大”，臺下還在說我們是抓魚三人行。我先做一下自我介紹，金浦健康基金2015年成立，6年的時間我們發了三期基金，累計投資超過35個項目。我們整體的投資理念希望做價值的發現者和創造者，在潛力的細分領域裏面尋找優秀的企業家，能夠長期陪伴他們成為細分領域的龍頭或白馬企業。我個人是生物醫學專業背景，2012年回國以來一直從事醫療健康的股權投資。目前在金浦健康基金主要負責醫療器械和IBD版塊的投資，請李總和楊總介紹一下自己和基金的情況。
李陽：我是久友資本的李陽，久友的初心就是和被投企業、背後支持我們的LP做長長久久的朋友。我們在醫療大健康領域的投資從2017年正式布局，累計投了數十個項目。核心投資策略是——秉持全球視野，挖掘生命科技賽道擁有國際前沿技術的明日之星，比如研發mRNA新冠疫苗的斯微生物、類器官芯片的大橡科技、通用CAR-T的門羅生物、創新型細胞治療的睿健醫藥等，都是久友已經投資布局的代表性案例。
楊昆：我是高榕資本的楊昆，高榕於2014年創立，醫療是高榕關註的一個重要產業賽道。高榕目前參與管理的美元基金和人民幣基金總額大概300億人民幣。具體在醫療方面，2018年到現在共投了數十個項目，去年和今年投資節奏更快一點，過去一年多，從高榕的角度，醫療類項目占比超過20%，是非常重要的板塊。我本人是生物醫學背景， 2008年回國，一開始在產業裏，在強生、美敦力，然後去了德同資本，之後在國投創業也是負責醫療的投資。
市場瞬息萬變，投資“順勢擇時”顧冠：謝謝兩位的介紹，兩位所在的基金這幾年在醫療投資的比重越來越大。我聽很多醫療投資人講，尤其是疫情以來，2020、2021年是做投資以來最忙的兩年，確實有很多的機會，投資熱度非常高。那麼，兩位所在機構的策略和投資思路是一直堅持一個理念還是隨著市場有一些調整？
楊昆：第一，醫療投資的思路，每隔幾年大家都會調整。比如十年前做醫療投資，那個時候真正投創新藥很少，會投有營收、有利潤的Me-too/Me-better。 2018年以後投創新藥的比較多一點。第二，產業的變局和方向。集采之後，從醫藥到器械，產業的思路發生很大的變化，二級市場上創新藥的估值已經超過原來很多傳統的大藥企，這個估值已經很高。第三，國際環境。我們當時統計了一下，從全球的角度，醫療領域的投資和募資，2020年在美國市場基本上漲50%，大家對新技術都熱捧。基因治療在中國很熱，在美國也很熱，這是全球性的機會。
李陽：久友資本在醫療大健康領域的布局更深入一點，我們更底層的投資策略。我是理科生，創立久友以來有一個價值觀趨向，希望通過投資真的可以助力中國的科技發展，助力人類的進步。所以我們定義為硬科技投資公司，專註兩個核心賽道，一是生命科技，二是半導體/芯片、集成電路、人工智能等。
去年疫情以來醫療投資非常火熱，但我們從2017年就開始在創新藥、精準診斷、創新醫療器械這些技術門檻比較高、創新性比較強的方向上加大投資力度。我有一個投資理念，叫順勢擇時，大方向沒錯，但投資時間窗口的打開，尤其是科技創新屬性比較重的生命科技投資，需要一些關鍵性條件的具備。
關鍵性的條件有哪些？這個要結合國家的現實狀況：一是整個中國醫療大健康產業的價值鏈必須要重塑。這個重塑得益於2018年國家醫保總局的成立、中國集采制度的推行。原來幾毛錢的藥賣到幾百塊，幾百塊錢的心臟支架賣幾萬塊，誰還願意創新？現在通過集采倒逼創新。如果還想掙幾十倍甚至上百倍的利潤，就要做全球首創，做first in class，做臨床上有重大需求、但是沒有產品，解決老百姓剛性的需求，這些是非常有意義的。正是因為產業鏈價值鏈得到重塑，我們投創新，投國際前沿的項目團隊、創業公司，才能得到最終的回報。這是第一個非常重要的前置條件。
第二，效率要提高。這個效率主要是指什麼？藥監審批。2015年之前中國的藥監審批比較審慎，但是所有創新藥背後都是專利，專利保護期只有20年。如果一個專利20年，15年才批出來，我們還能投嗎？也沒有辦法投。所以也是從2016、2017年起藥監審批的改革，綠色通道加速審批，這一系列的政策給我們提供完全不同的時代機會。通過投資，我們想提供一種助力，能夠改變中國生物醫藥行業的狀況。
別把“泡沫”吹得太厲害顧冠：謝謝兩位的分享，非常深刻。其實我們也在總結，中國的醫療健康行業其實是三座大山下面形成的結構性機會——需求未被滿足、供給端的創新匱乏，同時支付端的壓榨。在三座大山下，其實還是會有很多的結構性的機會。但是，再好的領域都會經歷一些短期的波動，比如去年底醫療泡沫很大，今年甚至更熱。兩位認為，目前醫療投資處於什麼階段？投資界會不會有一些調整？
李陽：這是一個非常好的問題，我們借這個機會呼籲一下，所有的同行理性投資，不要把這個“泡沫”吹得太厲害。當然，確實疫情以後二級市場向一級市場有一些傳導，二級市場50倍PE，一級市場的項目對標哪家上市公司也要多少倍PE，估值確實泡沫嚴重。另外，今年跟整個資本市場也有大的關系。我身邊原來投遊戲、教育、互聯網的同行都開始投生物醫藥、創新醫療，項目估值自然而然水漲船高。
我們特別強調前瞻性，我們要預判未來兩年，甚至三年、五年、十年以後有哪些細分領域的技術有可能會成為熱點。這對專業團隊的投研能力要求會非常高，有一些項目真正能看懂的團隊本來就沒那麼多，我相信估值一定程度還是比較好溝通的，當然壓力確實也在。
顧冠：謝謝李總的呼籲，最近這段時間無論是科創板發行價格，還是港股破發的現象頻發，其實很多項目表面光鮮，並不一定能賺到錢。楊總，目前您怎麼看投資節奏的？
楊昆：我試圖從幾個方面回答這個問題。第一從技術角度，客觀來說大家都是學生物和醫藥背景的，過去十年包括未來十年，大概率還是一個醫療創新層出不窮的十年。所以很客觀的現象是經常看到比如基因、NGS熱火一波，美國熱、中國也熱，正在擔心泡沫怎麼辦，很快細胞治療來了，然後mRNA又來了，這就是一個創新湧現的科技階段。
第二，資本的角度。我2016年加入醫療投資行業，之前在企業裏面做BD。回顧歷史上中國A股的醫療指數，有過三次調整。第一次是集采，第二次是2016-2017年臨床核查，第三次是大多數集采。醫療是剛需，只要預期拉長，必然會在醫療費用方面付出很多，無論是自費還是醫保。
第三，技術不斷地出現。整體的市場是往上的，短期會波動。大家要看淡這個波動，今天估值上百億、上千億，明天掉下去（也很正常），一定要活下去。無論從企業還是從投資人的角度，我覺得未來的前景還是非常好的，短期泡沫、波動不影響長期趨勢。
剛才李總提到了，今年很多資本包括LP，幾乎很少不投醫療的，無論在美國還是中國，這種狀態會持續一段時間。大家放松心態，從長遠角度看待這個問題。
抓大魚，如何在深水區裏“避雷”顧冠：怎麼樣能夠抓住本質，抓住優秀的企業和創業家，一起對抗周期的變化，這個很關鍵。講到怎麼樣尋找優秀的項目，今天的主題是“水深魚大”，兩位很資深，從醫療投資角度談談，怎麼抓大魚，怎麼在深水區裏避雷？
楊昆：醫療整個賽道是水大魚大，我同意這一點。但是，如果細分醫療賽道再用這個邏輯的話就會出現“一窩蜂”的現象，PD1是“水大魚也大”沒錯，一百家進去就沒你什麼事了。醫療一直是細分市場，要想做得好，無論是創業還是投資，唯一的目標就是怎麼在細分市場上占據龍頭，或者占據一個顯著性的地位。回到細分市場就不是“水大魚大”的邏輯，一定要精挑細選，未來一定是細分領域細分地挖掘。
第一，現在中國醫療投資越來越回到Science，回到科學的基本面，而不是簡單的概念，也不是簡單的產品。所以出現了很多機構跑到高校裏面挖老師，這是一個好現象，當然中國的生物技術發展也很不錯。
第二，回到行業本身。今天可能投醫療的很多從業者都是各個專業的博士、教授，大家看Science沒問題。但是有另外一個問題， 從Science到臨床，從臨床再到產品，又是另外一個層面的事情。從Science出發，但是要貫穿臨床和產業，從這個角度抓到一些真正的機會。
從投資的角度來說，越來越需要投資人賦能，沒有一個標的是完美的，尤其早期項目。所以對投資人的要求是在產業的積累，能否及時地找到資源。所以要做一些產業賦能的事情，一方面規避風險，另一方面也能孵化出優秀的企業。
顧冠：這個避雷寶典很關鍵，一點是團隊的搭建，怎麼樣能夠系統地看整個行業的格局，而不是光從科學角度去看。第二，投後賦能，這也是魚養大的很重要的環節。李總，你怎麼避雷？
李陽：回答這個問題核心是怎麼篩選到最優質的潛在項目標的。我們對於生命科技賽道做得研究比較深，今天也可以跟大家做一些方法論的分享。核心通俗易懂，事+人。事放到咱們這個話題下，就是我們最關註的底層核心技術，未來的核心產品，以及滿足臨床需求的到底是什麼。再結合我前面講的一定的前瞻性。我們特別重視行業研究，會有學術背景比較強的專職團隊，像雷達一樣定期在science、natural等期刊上刷，看最新的技術能夠衍生出什麼樣的產品，哪些能滿足未被滿足的需求。首先要找到切入點，如果找到一些方向確實不錯，有可能投資已經到了一定階段，適合我們去物色標的的時候，就回到人。
人的方向也有一定的策略和方法論。醫療健康這個大賽道裏，尤其以創新藥為例，所有這些創業公司十之八九來自於哪些領域？主要來自於三個方向：
一、科研背景的專家。從大學裏面挖人，全球範圍內頂尖的高校以及專門的研究院所、腫瘤研究中心，當他們實驗室的研究工作進展到一定程度，可以商業化，可以去實踐的時候，可以轉化出一些創業的項目，而且這些往往是比較前沿的。
二、大廠出來的人。這裏說的大廠不是互聯網的大廠，而是全球前十的生物醫藥研發企業，像羅氏、施貴寶、默克、禮來，這些世界頂尖的大藥企每年都是百億美金級甚至幾百億美金的研發投入，這樣的公司有研發總監、首席科學家等等科研背景很強的人。但大廠也有它的問題，可能存在一些效率較低、資源比較浪費的情況，內部推動項目立項過程很漫長，但是裏面有一些做的不錯的人對自己的項目非常有信心，他也會選擇出來創業。
三、醫院裏面的醫生。很多醫院裏面的主任、專家一方面是醫生，另一方面他還有科研和教學，比如像國內復旦大學附屬醫院，北京大學附屬醫院、清華大學附屬醫院，這裏面的主任醫生往往是雙重身份，既有一線醫生的身份，也有學校裏面教學研究的身份，他們出來創業最大的優勢在於掌握著一線的臨床經驗和資源，最深刻地了解一線臨床患者需求是什麼，有哪些當前的需求、痛點還沒有產品滿足，還沒有有效的治療手段解決問題。
從人的角度出發，我們的方法論一直以來致力於構建這三方面的資源體系。從事和人兩個角度結合，我們確實能夠發現一些非常不錯的標的。
回到這個話題，如何抓大魚？大魚都是從小魚長出來的，從投資的角度來講，最有價值的是發現那些未來能夠長成大魚，但它還是小魚的時候，我們得有眼光和判斷能力。底層資源體系+專業團隊的評估判斷，我們是不是能夠選出那些現在還是剛剛出生的小魚，但是它將來有可能長成巨無霸、一條鯨魚，這是我們想做的事情。
顧冠：謝謝李陽總分享，幹貨滿滿，都是方法論。我這邊補充一點，怎麼樣抓魚和避雷，我自己的一個感受是，我們的生態圈價值非常大，生態圈裏面優秀的企業身邊有太多的牛人，所謂“六度分割理論”，通過我們的生態圈可以挖到非常有價值的人，跟他們相互了解，這對避雷很關鍵。
我們一期、二期基金最後投了30個項目，到了三期我們發現考察和投出項目的比例完全不一樣了，三期有不少從生態圈挖掘出來的機會，這個效率就非常高了，也是避雷很好的方式。
他們青睞這樣的創始人顧冠：我們下面要說到的話題是投資“鐵三角”，投資要滿足很多條件，核心是鐵三角：行業、團隊、估值，估值大家是有共識的，行業大家也是有共識的，團隊我也想請教兩位，你們中意的創始人畫像特點是怎樣的？什麼樣的創始人是你們堅決不會投的，想投的和不想投的。
李陽：我們對於團隊，尤其是創始人要求很高。在我們內部對於每一個項目有非常嚴謹的流程。從最早行業投研的同事找到項目立項，立項環節像臨床一二三期關註的重點不一樣。然後是看技術，再到風控，風控有財務背景、法務背景的關註公司的合規性和專利這些層面。如果我們風控同事看完以後也沒有問題，就進入到投決階段，就是看人。看人過程中，創始人所占比例大概占70%，創始人之外的團隊30%，所以我們對創始人尤其是實際控制人，關註度會非常高。
久友資本合夥管理人當中，有一位是咨詢背景，專門做人力咨詢出身，他是給世界五百強內部高管培訓，高管升職前做評測、打分的。大家知道理工科、技術背景的人，談到一個技術就很興奮，這個技術很前沿，很創新，不管三七二十一趕緊幹，很多時候容易衝動。這樣的氛圍下，就忽略了對人層面的把握和判斷，但是很多事，成也蕭何，敗也蕭何，最後這個公司走不下去，或者出現問題也是因為人的問題。
後來沒有辦法，管理合夥人增加了一個，就是專門在最後一個環節，所有的項目在投決之前，我們都必須要安排一次跟創始人的面談，而且這個面談有可能三個小時甚至更長的時間，就要從方方面面交流，從家庭、生活，對待自己的配偶，對待子女甚至是求學的經歷這些開始聊起。
一個公司的創業是非常不容易的過程，就像西天取經一樣，九九八十一難各種情況都會遇到。
遇到各種問題挑戰的時候，這個創始人會做出何種反應，跟他過往的經歷有關。當遇到挫折怎樣應對？這才是投資的過程中對人的把握最微妙、最藝術、也是最困難的。客觀來講，我們對於人的要求，不光是底層的素質，創業一定要有工業化的經驗或者團隊裏有人能補足，最後格局、視野，團隊的領導力，智商情商在線，還是一個比較高的要求。從2017年在生物醫藥領域布局投資到現在為止，我們投了數十個項目，非常欣慰的是，每一個項目到目前為止都是成功的，都拿到下一輪的融資，估值最高的漲了60倍。
楊昆：這是在中國比較挑戰的事。美國創業更多的是一種產品型的公司，把一個產品做出來，然後賣掉，這是一個簡單的商業邏輯。對創始人的要求沒那麼高，最後期望值也不會特別高，創始人拿10%就算不錯的回報。
中國的投資人對創業者往往有一個非常高的期望值，這也反映在估值上。中國很多創新藥的公司臨近上市時，創始人、創始團隊還有60%-70%的股份，這在美國很少見。今天生物醫藥投資，創始人必須在技術或者在產業有一個非常深的立足點。大家都很聰明，要麼技術特別領先，要麼產業有很深的號召力、很深的背景，才能聚到錢、聚到人，這是根本性的出發點。我們往往考察這一點。
第二，對團隊的考察。對創始人是看格局有多大，怎麼拉比你更優秀的人進入團隊，包括團隊的構成，這是我們看中的一塊。有些好的案子，技術很好，但是最後還是忍痛割愛。因為它發展到一定程度，這個公司仍然是所有人等著老板做決定。
第三，醫療是一個長周期的事情，我們越來越強調公司在商業ethics上的合規性。現在的監管、數據非常聰明。我覺得該花得錢，該花的時間，該做的工作一樣不能省，這方面不能搞小動作。
顧冠：都是非常好的切身之談。因為今天時間有限，有很多話題沒有展開討論，我們可以線下有興趣可以跟嘉賓多做交流，希望大家同在醫療圈多多合作。今天就先這樣，我們一起期待未來十年，水深魚大的健康投資的超驗時代。