經歷了“大V”公開質疑、網友激辯和公司回應後，市場關於牧原股份是否財務造假的討論還在持續。豪華豬圈、存貸雙高、關聯交易等，成為質疑的核心
文 |《財經》記者 王穎 劉以秦
編輯 | 陸玲 余樂
俗話說“人怕出名豬怕壯”。
此前市值一度超過4000億，被譽為“豬中茅臺”的牧原股份，因雪球論壇大V“天地俠影”上周末發表的一篇《牧原會是驚雷嗎?》，被推上了風口浪尖。3月16日晚間，投資者們等來了牧原股份的回應。公司對“關聯交易輸送利益”、“豬舍建設成本過高”、“銷售毛利率遠高於同行”等問題均予以否認。
17日，牧原股份高開高走，盤中一度逼近漲停，收盤上漲7.92%，市值超4100億元。而在此前的兩個交易日，該股累計下跌5.76%，市值跌破4000億元。
事實上，針對牧原股份財務問題的質疑並非首次出現。
牧原股份成立於1992年，2014年1月上市，總部位於河南南陽，目前擁有養殖類子公司200余家，布局全國20余省。近幾年，牧原股份的股價和業績一路上漲，市值從2017年8月的400億到現在4000億，歸母凈利潤從2015年不到6億到2020年預期的270-290億。
而伴隨著牧原股份股價和業績的節節攀升，質疑聲從未間斷，主要圍繞存貸雙高、豪華豬圈、遠高於同行的毛利率、激進擴張等。
農業股一直以來是造假的重災區，比如扇貝“一跑再跑”的獐子島（002069.SZ），“豬被餓死”的雛鷹農牧（已退市）；養豬企業不用交稅，造假成本低；存貸雙高，賬上坐擁大額貨幣資金的同時還大力舉債；動輒上億元的豪華豬圈，是否離譜。
力挺派的反駁理由是：現代化豬舍早已不是“一個棚四面墻”，配有空調、新風系統、凈水系統、智能投餵、汙水處理等，再加上安全防疫成本，造價並不低；至於存貸雙高，則是高豬價周期給了牧原股份快速的擴張機會，需要舉債投入。
“這兩年豬企賺翻了。”行業專家程凱（化名）表示，一方面是非洲豬瘟發生後，生豬減產豬價上升，另一方面是國家層面開始鼓勵養豬這兩年整個農牧行業都在擴張。但高盈利畢竟不能長遠，一旦豬價回歸正常，各家就得拼成本控制、拼管理水平、拼產業鏈，這個過程當中，不排除部分企業因負債率高、資金鏈斷裂而被淘汰。
蓋豬圈究竟有多貴
“天地俠影”質疑的第一點，便是牧原股份的固定資產太高，固定資產/銷售收入比 ，遠高於其他豬企。2020三季報顯示，牧原股份銷售收入391.65億元，固定資產、在建工程兩項分別高達404.6億元、140.9億元。
牧原股份回應，這是模式不同導致的。同行大都是“公司+農戶”的合作養殖模式，牧原股份的生豬養殖主要采用“全自養、全鏈條、智能化”模式，需自主投資建設生豬養殖場。故固定資產占比較高。
可以看出，牧原股份的固定資產主要是豬舍。那麼，現代化豬舍究竟有多貴？
募集資金投資項目情況顯示，牧原股份“商水牧原第一期45萬頭生豬產業化項目”造價4.3億元；正邦科技（002157.SZ）“海豐10000頭父母代種豬場項目”造價3億元；溫氏股份（300498.SZ）“崇左江洲溫氏畜牧有限公司一體化生豬養殖項目一期”，年出欄豬苗100萬頭，自建養殖小區年上市肉豬33.2萬頭，造價16.4億元。
有投資者親赴黑龍江某牧原豬圈考察後發文：“規劃的工人宿舍之外，有飼料區，能繁母豬區，育肥區，銷售區，完全流水布局，成本不輸給商品房，框架結構，50年沒問題。建這個豬舍成本幾個億真不多的。”
這樣的造價曾讓萬達董事長王健林吃了一驚，他曾表示：“蓋個十萬頭豬廠得幾個億，我們建個五星級酒店才多少錢。”
“養殖業豬舍造價不好直接比較，跟豬出欄量和品種有關。”程凱告訴《財經》記者，業內一般用養一頭豬的固定資產投入，即“建設成本”指標，來衡量豬廠造價的高低。比如投資一個存欄1000頭的母豬廠，可能得花1200萬的固定資產投入，每頭母豬頭均投資造價12000元左右，種豬廠更貴，一頭1萬2左右；育肥廠，一頭800-1200元之間。
投資者之所以揪著豬舍的建設成本不放，很重要的一點原因，是豬舍的承建方有關聯企業。
“天地俠影”提出：“去年以來，牧原養豬未必掙到真金白銀，但是蓋豬圈的人，肯定把錢掙飽了。”而其中蓋豬圈的人，就有大股東牧原實業旗下牧原建築。
在過去兩年，牧原股份與牧原建築形成了約190億元的關聯交易，但令“天地俠影”不解的是，牧原股份2020年前三季度營收高達78.79億元，但凈利潤只有242.89萬元，毛利率只有0.36%。“建築商是活雷鋒嗎？”有投行人士質疑。
對此，牧原股份解釋，大股東設立牧原建築的初衷，是為了服務於上市公司，幫助建築商規範管理，降低成本，不以盈利為主要目的。若“不以盈利為主要目的”，又如何保證關聯交易價格的公允性？牧原股份列出了詳細數據，試圖證明牧原建築承建的豬舍單方造價與非關聯方建築公司承建的豬舍單方造價差異率較小。
對此自相矛盾之處，“天地俠影”給出了三種猜測：一是價格公允；二是牧原股份養豬掙錢了，通過承建豬舍讓牧原建築從上市公司賺了大錢，牧原建築的實際收益，遠非賬面上的幾百萬元盈利；三是牧原股份養豬沒掙這麼多錢，但是牧原建築幫牧原承建了幾百億的豬舍。反過來，牧原股份的資產負債表與利潤表就做平了。
對於這裏所提到“做平了”，有財務人士向《財經》記者解釋，對於重資產行業，如果行業景氣，通過在建工程科目來虛增資產，隱蔽性強，比如把在建工程的款項支付給虛構或關聯的承建人，然後再以采購本公司商品和服務的名義，變成營收回流公司，最後通過折舊、減值等方式把這個黑洞堵上。
目前來看，牧原股份究竟有沒有虛增固定資產、關聯交易是否公允尚無定論。有投資者認為，目前牧原股份大量的新建豬場還沒有投入使用，真正能解答的還是時間，明後年的出欄量就是回答今天質疑的最好答案。
擁224億現金仍大力舉債
自從康美藥業300億貨幣資金不翼而飛，康得新122億存款不知所蹤後，市場愈發警惕“存貸雙高”類企業。所謂“存貸雙高”，通俗地說就是在銀行存了大量的現金或現金等價物，又同時借了大量的貸款。從財務數據上看，牧原股份也屬此類。
到了2020年三季末，公司賬上仍存有224.96億元的貨幣資金，較2019年底增加105.76%。與此同時，公司的短期借款、長期借款、一年內到期的非流動負債、應付債券合計275.58億元，較2019年底增加225.4%。
業內人士指出，“存貸雙高”不一定就是財務造假，關鍵要看是否符合公司的生產經營邏輯，有時“存貸雙高”只是某些行業的經營特點，最典型的就是房地產企業，需要加大杠桿拿地。
他認為，牧原股份呈現出“存貸雙高”，其中一個原因是目前牧原股份處於快速發展期，需要資金大力擴張養豬廠。從財報來看，近兩年牧原股份的固定資產和在建工程，確實處於高速擴張的階段。三季報顯示，牧原股份固定資產期末比期初增加114.48%，在建工程期末比期初增加63.83%。
一位與牧原有過合作的河南投資管理機構人士提醒《財經》記者，可關註存款的真實性，而存款的真實性可以通過利息收入側面驗證。深交所也在問詢函中質疑，為何公司利息收入遠低於利息費用。牧原股份2020年前三季度發生利息費用1.68億元，利息收入1384.86萬元。
對此，牧原股份解釋，公司2020年前三季度較高的貨幣資金，來自兩方面：一是業績大幅增長導致的經營性現金流入；二是為滿足四季度集中采購和工程款支付的需求，銀行借款規模的增長。由於貸款利率遠高於銀行存款利率，且公司有正常的固定資產以及經營類支出，貨幣資金余額小於有息負債余額，故利息收入遠低於利息費用具有合理性。
“這兩年是養豬行業擴張的最佳窗口期。”程凱稱，在非州豬瘟之前，國內養豬行業，前幾大公司整體市場占有率不高，中小散戶較多；豬瘟之後，中小散戶因為防疫水平及抗風險能力較弱，慢慢被洗出來，國家政策層面也開始鼓勵養豬，對大企業來說，是一個快速擴張、搶占資源的好機會，“所以，這幾年大家才瘋狂占地。”
在他看來，一旦國內生豬供給規模恢復到2018年之前的水平，以後想再蓋豬廠都難了，“政府估計不給批了”，因為在豬瘟之前，很多省份，特別是沿海省份，是不太歡迎養豬企業的，“考慮到環保壓力，另外稅收也沒什麼貢獻。”養豬企業不需要繳納增值稅和所得稅。
對於擴張策略，透鏡公司研究創始人況玉清有不同意見。他認為，孤註一擲式的產能擴張有風險，一旦行業產能過剩，公司不僅將面臨銷售上巨額虧損，還有巨大的固定資產折舊。
“之前豬周期遇冷時，不少企業死於資金鏈斷裂。”有券商分析師透露，當時豬的售價是低於成本的，“賣一頭，虧一頭”，部分企業本身負債又很重，最後扛不住了。
在程凱看來，當不景氣周期來的時候，豬企拼的就是管理水平和成本控制。正常豬只養殖成本包括，斷奶成本、飼料、疫苗獸藥、制造費用和人工成本。此外，如果再能夠打通下遊食品通道，就很穩了，也就是全產業鏈——養豬+屠宰+食品，而食品橫向延伸，空間就大了，也可以平滑豬周期的影響，“你看雙匯這種企業，生命力就很強。”
高毛利疑雲
除了存貸雙高外，牧原股份遙遙領先同行的毛利率，也引發市場關註。
2020年半年報顯示，牧原股份的毛利率為62.4%，高出行業一大截。溫氏股份的毛利率為23.08%，新希望的毛利率為13.01%，正邦科技的毛利率為26.85%。
對於如此大的差距，有審計師解釋，需將綜合毛利率拆分來看。比如新希望除了養殖業務板塊，還有飼料板塊，飼料板塊毛利率低，拉低了整體毛利率。新希望的豬產業板塊，毛利率為42.6%。
還有一個更重要的原因，是銷售品種的不同。
牧原股份回應稱，公司的種豬、仔豬銷售量比例較大，而在生豬產品中，種豬、仔豬的毛利率明顯高於商品豬的毛利率。在2020年前三季度，種豬、仔豬的毛利率均超過了80%，而商品豬的毛利率只有59%。這從以仔豬和種豬銷售業務為主的天邦股份（002124.SZ）可以看出端倪，其在2020年上半年也獲得了54%的高毛利率。
而牧原股份的種豬、仔豬，一部分賣給了同行。其中仔豬的價格從 2018 年的 387.94 元/頭大幅增長至2020年1-9月份的1,985.49 元/頭，3年價格翻了5倍。
同行業可比公司向牧原股份采購種豬、仔豬的情況
也就是說，牧原股份的種豬、仔豬100%自己養殖的，而同行的仔豬有很大比例是外購的，外購的成本更高，因此同行毛利率較低。以新希望的自產仔豬與外購仔豬的單位成本為例，2020年其自有仔豬的成本為13元-14元/公斤，外購仔豬的成本為20元-25元/公斤。
不過仍有投資者擔憂，非成本優勢所構成的高毛利難以持久，若其它豬企終有一天擺脫外購仔豬的困境，牧原股份又該如何應對。
對於牧原股份重資產、高杠桿、高回報的模式，招商證券曾在研報中表示：“對於上市公司來說，重資產模式並不可怕，更重要的是資本回報率（ROIC），且牧原的回報率遠高於加權資金成本。”
對於牧原股份出色的財務數據是否有水分，市場依然眾說紛紜。
有券商分析師表示，豬肉價格基本不可能造假，國家統計局每個月會對全國各地的豬肉價格進行統計，另外上市公司每個月也都會公布生豬的銷售價格，非常透明。
況玉清表示，理論上價格透明不能造假，但生豬出欄量卻有可能。在不少投資者看來，很多養殖企業的存貨真實性存疑，會計師事務所在審計過程中，很難做到高效準確的盤點，容易出現偏差。
參與過生豬養殖企業的盤點的審計師告訴《財經》記者，“豬比較好盤點，因為都有分欄位，一般一個欄位大幾十頭。”他介紹，大豬和母豬，都挺好盤的。小豬會跑來跑去，盤的時候，中間會用一個板隔開，把總量變小，提高準確率。
非洲豬瘟下的轉型之路
中國生豬養殖業長期以散戶散養為主，因此生豬價格的周期性波動特征明顯，一般3-4年為一個波動周期。最近一輪“豬周期”則是起始於2018年下半年，非洲豬瘟爆發，中國生豬產能下降，市場供應偏緊，豬價飛漲。
進入2020年，疊加新冠肺炎疫情影響，生豬價格持續高位運行。2020年1-6月全國活豬均價為33.90元/公斤，與去年同期相比上漲136.95%。
而豬肉漲價傳導至企業層面，是凈利潤的暴增，以及股價的上漲。
2019年，溫氏股份的歸母凈利潤同比大增252.94%，2020年前三季度同比增長35.44%。牧原股份的歸母凈利潤則是從2018年的5.2億元，暴漲至2019年的61.14億元，再到2020年前三季度的209.88億元。從2020年前三季度的增幅看，牧原股份已經超過了溫氏股份。
2020年以前，中國養豬領域第一大公司一直是溫氏股份，其成立於1983年。公司財報顯示，2020年，溫氏股份銷售肉豬954.55萬頭，同比下降48.45%。2018年時，溫氏股份生豬出欄量達到2230萬頭，位居全球第一。當年，牧原股份的生豬出欄量剛超過1000萬頭。
2020年，牧原股份總銷量是1811.5萬頭，同比上升76.68%，衝到了中國養豬行業第一，幾乎是溫氏股份的兩倍。
自2018年起，非洲豬瘟的蔓延就成了養豬行業的共同難題。一位長期關註養豬行業的投資人告訴《財經》記者，非洲豬瘟是千年一遇的災難，幾乎沒有豬企不被波及。
在此背景下，抵抗豬瘟的能力成為養豬企業的核心競爭力。牧原股份的集中化管理模式，讓資本市場認為更能應對疫情。2019年，在出欄量、收入和凈利潤都低於溫氏時，牧原股份的市值就超過了溫氏股份。2020年以來，牧原股份便走出了一波淩厲的攻勢，2020年初至今股價幾乎翻了一倍，市值超過4000億。
2年前，就有多位養豬行業人士及關註該行業的投資人向《財經》記者表示，溫氏股份多年的行業老大位置，很有可能被牧原股份取代。
目前還不能確定集中模式和“公司+農戶”模式，哪個更能抵禦風險。集中型豬企受到豬瘟波及的可能性較低，但一旦被感染，會損失整個豬場；“公司+農戶”模式下，小農戶被感染的可能性較高，但若及時處理，損失程度較小。
過去幾年，養豬行業一直在進行數字化改造，但不同豬企改造的路徑不一樣。以溫氏股份為例，主要的方向是打造統一的信息化管理平臺，便於管理大量分散的農戶。牧原股份則更註重豬場內的智能化轉型，包括智能設備等，更偏硬件。
數字化技術解決的是效率問題，但養豬的效率重心集中在育種體系和飼養環節，數字技術並不能直接帶來育種的效率提升，這需要長期的工藝積累。
牧原股份與溫氏股份都屬於“家族企業”，家族企業的優勢在於長期做同一件事，可以積累經驗、技術。一位關註牧原股份的券商人士告訴《財經》記者，牧原股份被稱為養豬行業的“黃埔軍校”，招聘的人員中，多是重點大學畢業，開的薪資也比較高，“相比溫氏，牧原家族的野心更大一些。”
公開招聘信息顯示，牧原股份多個崗位的招聘薪資達到1.5萬元以上。2019年，南陽的私營單位就業人員平均月工資是3300元。
（《財經》記者郭楠、張建鋒 對此文亦有貢獻）