文/星空下的大橙子
公元前1043年，《封神榜》一號男主角周武王即將在鎬京（今西安）去世。臨終前，他把剛建立不久的周王朝托付給年幼的兒子成王一起托付給了弟弟周公旦。武王歸天後，他的另一個弟弟管叔沒能成為攝政王，心裏非常嫉妒，於是經常群發短信說周公旦的壞話，誹謗他要殺掉成王篡奪王位。周公旦並沒有鳥他，潛心撰寫周禮，並把嫡長子繼承制作為周禮的核心內容並身體力行平息了謠言。後來他成為史上最牛的太師，連孔子都是他的腦殘粉，同時他還是我國算命行業的祖師爺，至今你仍能在小書攤上淘到他的名作——《周公解夢》。
這個故事說明一個深刻的道理，即使你再牛都會有人嫉妒，說你壞話。說起來，不僅僅是身居高位的人容易被嫉妒、詆毀，優秀的上市公司一樣容易吸引做空機構的火力。比如最近叒被渾水做空的安踏，這已經是最近13個月中安踏第3次被做空了。
大橙子先給小夥伴們講講安踏前兩次被做空的過程：
2018年6月，GMT 發布做空報告稱，包括安踏在內的多家中國體育用品公司財務造假，涉嫌以欺詐手段虛增業績。其中安踏被重點針對，GMT聲稱：“利潤率難以置信，（安踏）要麼是世界最好的體育用品公司，要麼就是個騙子公司。”而GMT更傾向於後者，但市場更顯然傾向於前者，因為安踏當日的股價不降反升了4.09%；
今年5月30日，Blue Orca質疑安踏誇大旗下品牌FILA的經營業績，認為其股價有高達34%的下跌空間。這次安踏發起了強勢反擊：除發布澄清公告外，更在被做空的第二天就宣布露露檸檬（瑜伽品牌，NASDAQ：LULU）創始人Chip Wilson以定向增發形式認購公司股份，交易金額約為7.78億港元。
這兩次失敗未能澆滅做空機構的熱情，終於，渾水出場了。
渾水做空安踏的報告共分三個部分：
1、7月7日，渾水發布做空報告第一部分，質疑安踏一直聲稱所有經銷商都是獨立運營的，但實際上其通過“秘密控制”部分經銷商做低了費用，虛增了利潤。被控制經銷商的銷售額約為安踏銷售總額的70%。
2、9日，第二部分出爐，指稱安踏在2008年低價轉移了上市公司的國際品牌零售商——上海鋒線。渾水認為這是大股東在竊取公司利益。
3、11日，第三部分面世，渾水警告投資者不能相信安踏旗下FILA品牌店的數量，因為安踏此前所稱的“獨立銷售商”名下有46家FILA門店——所以，要麼這個“獨立銷售商”並不獨立，要麼就是安踏並未擁有FILA的全部門店。
但是，市場對渾水的報告反應冷淡。除了第一部分面世當天安踏大跌7%左右，第二和第三部分報出時安踏的股價甚至還微微上漲了。
然而，安踏吸引做空機構前仆後繼的理由到底是啥？
縱觀三家公司對安踏的質疑，基本集中在安踏“強到不真實”的盈利能力上。
觀察最近七年安踏的經營業績我們可以得出以下幾點結論：
1、安踏的銷售收入增長迅猛，七年當中增長了2.16倍。尤其是2014年以後，受益於上一輪清庫存周期接近尾聲和國內體育運動的蓬勃發展，增長尤為迅猛；
2、公司的凈利潤增長率跟銷售增長率基本同步，七年增長了2.02倍。凈利潤率看起來波動很大，但是峰值19.06%和低谷的17.02%其實只有2%的差距，作為零售品牌實際上可以說是很穩定了。這兩個數據相互印證，至少可以說安踏的銷售費用被操縱的嫌疑很低；
3、安踏的現金流和凈利潤高度吻合，很有白馬相。在競爭激烈的體育用品行業，就算安踏是國產龍頭，但和阿迪、耐克比起來也談不上多麼強勢。這類企業在高速擴張的過程中一般要對經銷商有所讓利，而安踏在存貨周轉率越來越高的情況下，應收賬款卻回籠越來越快。要說安踏和經銷商之間真是完全的相互獨立，大橙子也覺得有點兒不好相信。
資產/負債周轉天數，紅線為存貨，黑線為應收賬款，摘自《安踏2018年年報》
但是，品牌商和銷售商之間存在著各種“控制”和“被控制”關系，在商業社會本來是在所難免。典型的比如格力旗下某區域銷售商，一直被視為是董小姐的一致行動人。中國各家運動品牌自2008年庫存危機之後加強對渠道的控制也是大勢所趨。
因此，對於渾水的第一項質疑，大橙子認為安踏和經銷商之間固然不是像安踏所說的那樣完全相互獨立，但渾水質疑安踏完全控制經銷商到目前為止也拿不出確鑿證據，通過控制經銷商來操縱利潤當然更無依據。第三項和第一項說的其實是一回事，在此不再多加討論。
至於第二項出售子公司竊取上市公司利益，大橙子的看法是這樣的：上市公司偽造利潤一般是為了推高股價進行融資或者股東、高管高位套現。但是從安踏近年來的現金流情況可以清晰看到，流入上市公司的是真金白銀。查閱港交所信息，安踏上市以來股權融資只有兩次，融資金額總共45.7億，其中一次是2017年的配售股份37.92億港元，另一次就是前文述及的定增7.78億港元。很難得的是，安踏股東和高層最近五年沒有減持過一股股票，上市至今大股東沒有做過哪怕一次股權質押。起碼在目前，這是一家讓人比較放心的企業。
兩次股權融資公告時間，摘自港交所官方網站
另外，根據報告第一部分，渾水指控安踏通過盤剝壓榨銷售商來增厚上市公司利潤，那麼把零售公司轉出上市體系對於投資者來說豈非美事一樁？同樣的零售業務在第一部分還是上市公司的造假工具，在第三部分怎麼又成了渾水口中的優質資產？簡直是前言不搭後語。
因此，如果說安踏的股東、高管對於關聯方關系有不當表述，大橙子認為確實存在。但要說投資者的權益為此受到了多大損害，大橙子確實沒看出來。
周公旦用心輔佐成王不懼讒言的作風也感動了成王。周公旦臨終前對家人說：“把我葬在京城附近吧，我死也不能離開成王啊！”成王最終把叔叔葬在了父親武王的墳墓旁邊，以表示自己不敢視。可見，用心做事不懼讒言是多麼重要。正是在周公旦的羽翼庇護之下登基的周成王，也開創了周朝第一個盛世“成康之治”。
安踏作為中國運動品牌的代表，近年來穩紮穩打，通過品牌建設和企業並購從草根崛起為龍頭，凈利率甚至超過巨頭阿迪和耐克。面對做空，市場用資金投票表達了對公司的支持，累計做空量還不如去年第一次遭遇做空時大。因此，只要經營現金流不出現大的問題，投資者盡不妨耐心一點，期待一個中國運動裝備行業的盛世。
本文配圖的電影《黑豹》曾和安踏出過聯名運動鞋
註：本文不構成投資建議，股市有風險，投資需謹慎，沒有買賣就沒有傷害。